申银万国：中国经济底在哪里 路在何方？

　　基于对最新经济指标的分析，我们认为尽管中国和全球的部分经济数据好于预期，但并没有改变经济仍在调整尚未能真正走出来的事实。美元短期调整，但中期向上趋势未变。考虑到外汇占款总体上下降以及央票和回购到期量大幅度下降，存款准备金率仍有下调的必要和空间。

　　基本判断之一：房地产投资和出口是带动今年中国经济下行的主要力量。根据地产研究员的预测，今年4月份开始房地产投资将出现个位数增长，下半年止跌企稳；考虑到今年外围经济体增长也将呈现先下降后企稳回升的走势，出口增速将在2季度触底。.近期采购经理指数(PMI)的反弹与春节因素有关；毛利率的改善与生产者物价指数(PPI)-工业企业原料燃料动力购进价格指数(PPIRM)的差值上升有关，主要原因是生产成品价格下降幅度小于原材料价格的下降幅度；而工业企业利润增速反弹与毛利率的上升也密切相关。工业增加值增速与工业企业利润增速走势基本一致，因此如果未来经济继续下行，工业企业利润增速将继续下行，该走势将类似于2008年4季度的情况。

　　基本判断之二：世界经济短期改善但仍面临调整。1月份美国、德国的诸多指标好于预期，问题在得到解决，但不是全部，美欧经济仍面临调整压力。对于美国来说，短期劳动力市场在好转，而一年以上失业人数改善不大；住宅销售仍然低迷；此外，减赤也将拖累美国经济增长。对于欧洲来讲，我们一直认为欧洲经济增长面临的问题不仅仅是欧债的问题，更深层次是欧洲经济增长和竞争力不足的问题。暂不说2月至4月份偿债高峰能否平稳度过仍存在诸多变数，即使欧洲主权债务危机暂时化解，也并不意味着欧洲问题全部得到解决。在这种情况下，预计2012年世界经济仍然在复苏和衰退、危机加重和危机缓解之间纠结。

　　基本判断三：在动荡中美元仍会走强。尽管双赤字问题仍然存在，美国的量化宽松预期也会不时冲击美元，但美国经济表现相对欧洲较好，以及世界尚没有任何商品和货币能够完全替代美元，这两个方面决定了2012年上半年美元总体趋势仍然会走强。目前美元小幅调整，主要是受到1月欧债危机缓解、全球经济好于预期导致阶段性避险情绪缓解的影响，基于新兴市场经济仍面临调整以及2至4月份欧洲主权债务危机可能再掀波澜的判断，我们认为在调整之后美元仍会走强。伴随着下半年欧洲主权债务偿债高峰的过去和美国量化宽松政策的实施，美元会呈现高位回落的态势。但总体上2012年美元走势仍要强于2011年。

　　基本判断之四：货币政策变数增加，但主要任务仍然是避免货币的内生式紧缩。目前存款准备金率调整已经成为对冲外汇占款带来的基础货币的主要手段。