中国版“垃圾债”开闸在即

　　中国版“垃圾债”开闸似已可行。距离1月7日闭幕的全国金融工作会议仅月余，市场已传出证监会将推出高收益债券的消息。

　　高收益债券是信用等级低于投资级别的债券，又称垃圾债券（junk bond）。2月2日，中国证监会及上海证券交易所召开高收益债券座谈会，会上传来的消息说，高收益债券发行上市办法已拟订上报，只等监管部门近期颁布；上海证券交易所日前已完成了债券固定收益平台和撮合系统的双边挂牌，并实现了跨系统交易。

　　业内人士告诉《财经国家周刊》记者，虽然有关高收益债的管理细则还未听闻，但大致的管理框架将是采取定向发行方式，实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可；发行期限不限；利率略高于目前企业债8.5%的上限水平；发行主体以非上市的中小企业为主，但不限于此。

　　高收益债上市，显示出监管部门加速改革债券市场的布局。在服务于实体经济的指导思路之下，第四次全国金融工作会议在部署今后五年金融改革发展工作时明确指出，要建设规范统一的债券市场。“显著提高直接融资比重”，“有效扩大债券市场在直接融资中的比重”，都是未来金融市场建设的重点。

　　高收益债探路

　　高收益债在中国没有明确定义，此前从未大规模发行，中小企业债券融资一直挡在大门之外。郭树清上任证监会主席后，提出要显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，其领导证监会系统做大债市的意愿较为明显。

　　2011年12月1日，郭树清公开发言中提到“加快实现债券市场的互联互通”。今年1月9日召开的全国证券期货监管工作会议上，他再次强调，要按照统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度的要求，大力推进债券市场改革，进一步促进场内、场外市场互联互通，建设规范统一的债券市场。

　　同时，证监会为债券市场发展设立了专门的办公室，上交所推出的上证债券信息网也于2011年12月23日上线试运行。上交所还出台了《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，对交易所债市投资者进行分类，引导投资者理性投资。

　　郭树清指出，要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。一个月后，高收益债相关办法出台在望，并被市场视为地方债、机构债、市政债等新型债券乃至国债期货、资产证券化等衍生品的一系列创新的投石问路之举。

　　高收益债是整个债券体系中的一部分，而非特殊产品。华泰联合证券债券分析师郑如熙说，目前的短期融资券中也有信用评级很低的，如A或A+评级的产品，而中小企业集合票据的评级更低，其实这些都具有高收益债的特征。证监会将推出的高收益债，很可能是评级在A+及以下，即较差的企业发行的债券，或者说银行贷款出现问题的企业发行的债券。

　　郑如熙告诉记者，目前市场对高收益债的需求还不是很乐观，主要原因是担心风险偏高，而收益率不会马上达到像国外一样较高的水平。“在企业综合考虑发债成本是否合算、以及与贷款成本对比之后，企业可能承受不了给予投资人百分之十几、二十那么高的收益率，预计利率将会在10%以内。”

　　第一创业证券研究所副所长王皓宇也赞同这一预测，“发改委之前对企业债的审批一直卡在8.5%的利率上限。”他告诉记者，高收益债对风险资本的扣减比较大，如果投资高收益债，资本金根本不够用，所以券商和基金公司不会买。而保险公司和银行在求稳的原则下也可能很谨慎。

　　另一个原因是，目前市场对国内外的评级公司的信任度不高。特别是去年以来，信用债市场违约事件频出。“随着债券存量的增长，出现违约等信用事件的概率也会增加，这类事件会导致市场风险厌恶情绪上升，高收益债券流动性下降以及中小企业债务融资困难等后果。” 上海耀之资产管理中心合伙人王小坚告诉记者。

　　营造新的市场生态

　　垃圾债券的推出，将构造新的产业链条，进而营造出新的市场生态。

　　全国工商联并购公会常务理事、北京隆安律师事务所合伙人费国平认为，垃圾债券的发行，一方面分担了商业银行的风险，将原本风险较大的对中小企业和新兴企业的贷款风险通过发行垃圾债券的方式分担给了大众；另一方面，由于垃圾债券在公开市场上交易时，决定利率的是投资大众，而商业银行依据自身的信用，分析制定利率，垃圾债券市场融资比商业银行贷款更加灵活地适用市场需求。因此，垃圾债券将对商业银行构成一定的竞争和冲击，促进商业银行的不断革新与进步。

　　对于证券公司而言，垃圾债券所带来的改变也是巨大的。鹏元资信评估有限公司常务副总裁周沅帆认为，高收益债券可开拓原先由信托公司主导的信托计划市场；可扩大券商资产管理业务投资品种，增强券商财富管理能力；作为继短期融资券、中期票据及私募债券后的又一债券品种，高收益债券可以拓展券商的债券承销种类，增加债券承销收入；有助于扩大我国债券市场收益率曲线，提高券商的债券定价准确性。

　　也有业内人士认为，因为高收益债发行主体是未上市的优质中小企业，对于投行业务来说，等于储备了一批优质的IPO资源。

　　“由于是备案制，所有相关的风险主要集中在我们主承销商身上。为了规避风险，我们一般也会寻找有抵押物和政府背景的企业，所以真正需要资金的中小企业是否能融资，还要看试点情况来定。”光大证券一位负责债券融资的人士对《财经国家周刊》记者说。

　　包括基金公司在内的机构投资者也在关注着垃圾债券未来的动向。

　　广发基金固定收益部总监谢军认为，目前在民间借贷中有些小企业也具备一定的规模，累积了较高的民间信用，一些高利贷的收益可达20%~30%，但作为机构投资者，并不能分享这部分收益。

　　“垃圾债的违约风险比较高，有可能出现实质性违约，所以其参与主体是有局限性的。对债券基金来说，目前债基的投资范围并没有说不能投高收益债，主要防范的是流动性风险和个债风险。但投资高收益债券也不可能是普遍广泛的，这就像创业板，虽然普通股票型基金也可以投资，但是容量很有限。”谢军说，未来可能会出现专门投资于高收益债券的产品，其产品特点明晰，便于有风险承受能力的投资者选择。

　　融资革命与杠杆收购

　　回到垃圾债券发行的本源，给中小企业群体所带来的将是一场融资革命。

　　在20世纪70年代前，美国仅有800家大型公司能通过债券融资，高收益债券的出现才使得上万家中小企业通过债券融资进入主流市场，大大缓解了美国中小企业当年融资难的问题。

　　中国银行间市场交易商协会谷小青表示，尽管近年来中小企业短期融资券和集合票据相继面世，创业板得以推出，部分缓解了中小企业融资难的问题，但对于庞大的中小企业群体和其长期面临的融资瓶颈，需要多渠道拓宽融资渠道，高收益债券是一种有益的尝试。

　　“目前，中小企业地下融资的年成本超过30%、50%的不少，而实体经济的利润率远低于此，因此这种高利贷融资客观来讲是不可持续的。”东海证券副总裁段亚林说，“美国1978至2007年发行的高收益债的利率平均为12.09%，比10年期美国国债仅高4.84个百分点。因此，发展规范的高收益债券市场有利于降低中小企业融资成本。”

　　段亚林认为，高收益债券中的递延支付折扣债券可以折价发行，在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，适用于早期没有现金流的企业；实物支付债券允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息；超额融资债券则允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而可以在不影响企业现金流的情况下进行利息支付，增强对投资者的吸引力。

　　“高收益债券让企业能根据自身需要、特点及风险偏好，安排和组合不同的融资工具、高收益债券作为信用级别较低的债券，相对于银行融资而言，在使用用途上有更少的限制。”费国平表示。

　　此外，从国外垃圾债券的历史看，我国的产业并购借助杠杆收购（LBO）有望迎来高峰期。

　　1983年至1989年是美国高收益债券的活跃时期，约5797亿美元（相当于高收益债券总发行量32%）的融资被用于公司收购活动，有力地支持了医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业的发展。

　　《百年并购》的作者盖斯特曾说，并购是华尔街中支配着所有其它游戏的高级游戏。杠杆收购使得很多小型企业能够向大型企业发起挑战，其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价250亿美元，而克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠“垃圾债大王”迈克·米尔肯发行垃圾债券筹得的。

　　“中国的资本市场上，在高收益债券面世之前，所谓的杠杆收购，更多是煽情的幻觉和自说自话的渲染，而并非是依赖金融技术的运用。”全球工商联并购公会会长、全球并购研究中心秘书长王巍说，“如今，中国的全流通资本市场即将实现，高收益债券和杠杆收购正当其时。”

　　多头监管与同一规则

　　目前我国债券发行由发改委、证监会和央行分别主管，虽然名称各有不同，但属于同类债券品种，包括发改委主管的企业债，证监会主管的公司债，央行主管的非金融企业债务融资工具（包括中期票据、短期融资券和中小企业集合票据）。从发行服务机构看，公司债和企业债的主要承销机构是证券公司，债务融资工具的承销机构主要是商业银行。

　　“央行的发行制度是目前最健全、最完善的模式，应该把银行间协会再扩大一些。例如，债券是一种金融产品，不需要发改委批，企业债和中票应该统一。”前述央行人士认为。

　　而证监会并不认同债券市场天然就应该以银行间市场为主的观点。其成立债券办公室，即意味着正式建立了有别于股票的独立监管部门。

　　在去年12月初召开的中央经济工作会议前后，证监会曾前往发改委沟通企业债和公司债的发行和监管统一事宜。

　　第一创业证券研究所副所长王皓宇说，早在2007年，证监会就曾组织券商到上海开会讨论如何做大交易所债市，还推出了“固定收益交易平台”等一系列配套措施。

　　“债券是大宗商品，大宗商品的属性注定它的成交方式一定是逐笔逐笔地谈，而不是拿着连续报价慢慢地卖。其成交的核心是一次要出很大的量，应该遵循询价报价的交易机制，交易所是连续报价的机制，不可能大量成交。这种大宗交易的方式决定了债券市场需要以场外市场为主。”王皓宇解释说。

　　据相关统计数据，目前银行间债券市场托管余额占整个市场的95%以上，而交易所债券市场不足5%。国外也是场外市场占据95%的交易量。

　　2011年12月中旬，央行副行长刘士余在公开场合透露，国务院已经批准央行主管信用评级行业。此举被解读为我国信用评级行业监管统一的前奏，也让市场对于债券市场的监管统一看到希望。

　　而上述央行人士告诉记者，对于成立统一的监管协调机构问题，直到现在都没有具体的提法，“因为各个部门的博弈和权力的分扯较激烈。”

　　对于多头监管，也有一些债券分析师认为，此举反而可以为监管竞争创造空间。例如，去年城投债发行中断时，一些地方融资平台转而发行城投类中票，则发行成功。上述央行人士告诉记者，这是因为两边的标准不一样，发改委是审批制，对数量有限制；而交易商协会是以评级来掌握的，发行数量是银行决定的，即是说，只要银行愿意买，企业就能发行出去。

　　发改委财金司司长徐林曾在公开场合表示，从做大中国债券市场规模的要求看，监管格局带来了监管竞争，有利于做大企业类债券，至少在一段时间内保留这种体制是有益的。他认为，可以在现有监管分工的基础上统一监管规则，把不同监管部门的监管标准都统一起来，共用同一个规则发行，这是可以做到的。

　　更有效的市场

　　二级市场割裂的格局，也是面临的问题之一。

　　央行金融研究所研究员邹平座提到，交易商协会虽是注册制，但由于有名额限制，内部慢慢也形成了一种会议形式的变相审批制。要改变整个中国企业债市场的发行现状，就必须形成全国统一的债券市场（不一定是统一的监管部门），制定统一的规则和标准，企业提出的产品是通过透明公开的市场化程序发行，各个部门可以分块监管，而核心是提高监管能力。市场的发展与监管的提高是同步的。

　　但监管不代表审批制，监管部门只在规则、透明度、信息披露等方面管理，不能干预市场太多，融资的数量可以通过监管的松紧统一测度完成，这样就能放开企业的融资能力。

　　统一市场还需要消除债券市场各组成部分之间的进出壁垒，使资金和债券能够在法律法规允许的范围内自由流动，应突破托管和结算机制方面的瓶颈，投资者能够自主选择债券交易的场所。

　　上海耀之资产管理中心合伙人王小坚认为，目前场内和场外市场仍然存在托管和互转的问题，比如占市场相当大比例的中票和短融等产品，就不能到交易所交易和托管。在后台服务上，银行间市场由中央国债登记结算有限责任公司托管，交易所市场由中国证券登记结算有限责任公司托管，仍然延续隔离局面。而理想的互联互通市场应该是发展到两个市场都是前台，可以挂牌不同的交易品种，所有的品种都可以互转，且后台的登记、托管及结算均是统一的，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。

　　“中国债券市场需要一个清晰的规划，通过公开公平有效的市场配置资源。”邹平座认为，这样一个有效率的市场，才是中小企业融资难最大的突破口，也才能使实体经济真正得到支持。

　　高收益债券（high-yield bond）

　　是信用等级低于投资级别的债券，又称垃圾债券（junk bond）。由于高收益债券的信用级别较低，一般来讲，为了吸引投资者，其需要支付给投资者比投资级债券更高的风险溢价，高收益债券也得名于此。该类债券的发行人通常是那些高速发展但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业、或是进行杠杆收购的投资主体。

　　杠杆收购（leveraged buyout）

　　主要指用远远大于股本比例的负债融资方式收购企业。以小购大以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债收购企业也是正常的，但是在垃圾债券的配合下，可以实现用几倍甚至几十倍于股本的比率负债用于收购。